סקנדרי לפנייך! מהם חוקי המשחק?

לאחר תקופה של קיפאון, שוק הסקנדרי חוזר לתנועה – המשמעות היא אפשרות נזילות למייסדים, עובדים ומשקיעים, עוד לפני אקזיט; אך לצד ההזדמנות, קיימים סיכונים – במיוחד בכל הקשור להשלכות על הערכות שווי וחבות המס

זרם עסקאות הסקנדרי (Secondary) החל להתחדש לאחרונה, וזאת לאחר קיפאון מתמשך. בעסקה מסוג זה מניות נרכשות מבעלי מניות קיימים, בשונה מעסקה "רגילה" בה מתבצעת הנפקת מניות והזרמת כסף לחברה בתמורה. אחד היתרונות הבולטים של עסקאות הסקנדרי הינו מתן אפשרות למימוש לפני ה"אקזיט", שכן עסקה מסוג זה מאפשרת למייסדים ולמשקיעים קיימים "לפגוש" את הכסף בשלב מוקדם, באופן אשר מפחית את הלחץ למכירת החברה ומאפשר אורך נשימה להתפתחותה במטרה להשיא ערך למשקיעי הטווח הארוך. מנגד, לעסקאות הללו עשויות להיות השלכות מהותיות על שווי מניות החברה ועל היקף חבות המס של המוכרים, כדוגמת מס הוני לעומת מס פירותי.

עסקאות סקנדרי בעלות השפעה מינימלית

ככלל, מטרת מרבית עסקאות הסקנדרי בהן מעורבות החברות באופן אקטיבי, הינה מתן הטבה לעובדים, במסגרת סבב גיוס. סוג העסקאות בעל ההשפעה הנמוכה יותר על מחיר המניה הנגזר מסבב הגיוס הינו עסקאות במסגרתן העובדים מממשים את האופציות למניות רגילות בשלב ראשון, לאחר מכן, המניות נמכרות לרוכשים המשתתפים בסבב הגיוס במחיר זהה לזה ששולם עבור מניות הבכורה, ולבסוף, המניות מומרות למניות בכורה שנרכשו בסבב הגיוס. או בקיצור, סקנדרי עם המרה. כלומר, הרוכשים מקבלים מניות בכורה בלבד, וכך גם ההתייחסות בהערכת השווי. כך שמבחינה כלכלית אין הבדל בין שווי המניה הרגילה הנגזר מסבב גיוס הכולל עסקת סקנדרי עם המרה, לבין שווי המניה הרגילה הנגזר מסבב גיוס באותו היקף, במסגרתו נמכרו מניות בכורה בלבד. בהנחה שמחיר מניית הבכורה זהה בשני המקרים, שווי המניה הרגילה יהיה זהה אף הוא.

אם הקונים משלמים פחות, מדוע שווי המניה גבוה יותר?

בניגוד לאינטואיציה, דווקא בעסקאות סקנדרי אשר במסגרתן המשקיעים משלמים סכום קטן יותר, שווי המניה הרגילה הנגזר מהעסקה יהיה גבוה יותר. מדובר בעסקאות סקנדרי המבוצעות במקביל לסבב גיוס, במסגרתן המשקיעים רוכשים מהחברה מניות בכורה במקביל לרכישת מניות רגילות שמקורן במימוש אופציות של עובדי החברה. המניות הרגילות נמכרות בהנחה מסוימת ביחס למניות הבכורה שנמכרו בסבב הגיוס, כאשר לרוב ההנחה היא בטווח של 10%-20% ביחס למחיר מניית הבכורה. דווקא במקרה זה, בו המשקיעים הוציאו סכום קטן יחסית לעסקת סקנדרי עם המרה, עבור מספר זהה של מניות, שווי המניה יהיה גבוה יותר.

סקנדרי ללא המרה "יקר" יותר עבור המשקיעים

אמנם במסגרת עסקת סקנדרי ללא המרה, המשקיעים משלמים מחיר גבוה יותר מבחינה כלכלית, שכן שווי מניה רגילה, לדוגמא בעבודות מסוג 409A נע לרוב בטווח של 40%-50% משווי מניות הבכורה שנמכרו בסבב הגיוס האחרון, ואילו במסגרת עסקת סקנדרי ללא המרה, כאמור, המניות נמכרות לרוב בהנחה של 10%-20% בלבד. אבל לא זאת הסיבה להשפעה הגבוהה על שווי המניה הרגילה הנגזר מסבב הגיוס.

אז למה שווי המניה הרגילה גבוה יותר בסקנדרי ללא המרה?

הפרקטיקה הנהוגה בהערכות שווי הינה להניח שהסיבה לכך שהמשקיעים מוכנים לרכוש מניות רגילות במחיר "מופקע", המגלם הנחה של 10%-20% בלבד ביחס למחיר ששילמו עבור מניות הבכורה (ולעיתים אף ללא הנחה בכלל). הסיבה היא שהם רואים לנגד עיניהם תרחיש IPO או מכירה במחיר גבוה. כלומר, תרחיש של מכירת החברה בשווי גבוה מספיק בשביל שה- Downside protection שמספקות מניות הבכורה למשקיעים תהיה חסרת משמעות, ובעצם תבוצע השטחה של הון החברה. או במילים אחרות, שכל המניות יומרו למניות רגילות בעלות שווי זהה. על כן, נהוג לחשב את שווי המניה הרגילה כממוצע המשוקלל של שווי המניה הרגילה הנגזר מסבב הגיוס ושל המחיר ששולם במסגרת עסקת הסקנדרי. בנוסף, עסקאות סקנדרי מבוצעות בתנאים שאינם מהווים שוק משוכלל. על כן, עסקת סקנדרי ללא המרה בעצם מגלמת בתוכה תרחיש IPO \ אקזיט חיובי אשר מגדיל את שווי המניה הרגילה.

מהם הקריטריונים להשפעת הסקנדרי על שווי המניה?

על פי ההנחיות החדשות של ה-AICPA (American Institute of Certified Public Accountants), מידת ההשפעה של עסקאות סקנדרי על שווי המניה תלוי בעיקר בתשובות לשאלות הבאות: האם המשקיע בסקנדרי הוא משקיע חדש או קיים? האם החברה הייתה מעורבת בעסקה? מהי זהות המוכרים והחלוקה ביניהם – יזמים, עובדים, עובדים לשעבר, משקיעים? מהו היקף העסקה ביחס לסבב הגיוס? האם המכירה בוצעה תחת לחץ? מהן סוג המניות שנמכרו? מהי תדירות עסקאות הסקנדרי בחברה? האם לקונים והמוכרים הייתה גישה למידע הפיננסי של החברה? האם העסקה כוללת אלמנטים נוספים כגון הסכמים מסחריים נלווים?

מהן ההשפעות המהותיות על חבות המס בישראל?

היבט המס העיקרי אליו חשופים לרוב היזמים והעובדים נובע ממבנה העסקה. דוגמה לכך היא המרת המניות הרגילות שמחזיקים היזמים והעובדים למניות בכורה ביחס שווה או בהנחה מסוימת לרוכשים בעסקה, למרות ששווין גבוה יותר. מאחר ומניות בכורה מקנות למחזיק בהן זכויות עודפות, בעצם ניתנת לעובדים סוג של הטבה שרשויות המס עשויות לראות בה כתמורה לתעסוקתם, ולכן יש למסות אותה כמס על הכנסה (מס פירותי) ולא כמס על רווחי הון ששיעורו נמוך מהותית (25%). בנוסף, בגלל שבישראל אין חובה להעניק אופציות או מניות בשווי הוגן לעובדים בעלי אזרחות ישראלית על סמך הערכת שווי חיצונית, בהעדר הערכה מקצועית, רשות המיסים עשויה לערער על ההערכה הפנימית של החברה לשווי המניות ולהעריך כי שווי ההטבה שניתנה גבוה יותר.

עדיף להתייעץ לפני שחותמים את העסקה

עסקאות סקנדרי רלוונטיות למשקיעים, יזמים ואף לעובדי החברה המחזיקים במניות, אך רבים מהמשתתפים בעסקאות הללו אינם בקיאים בנושא ובמגוון ההיבטים הכלכליים השונים וההשפעות שיכולות להיות הן על חבות המס והן על אספקטים אחרים כדוגמת תקנה 409A. כך למשל, בחירת החברה בביצוע עסקאות סקנדרי עם המרה למניות בכורה, עשויות להיטיב עם הרוכשים ועם כלל עובדי החברה בבחינת מחיר המימוש לצורך תקנה 409A, אולם ללא שימוש בהערכת שווי וחוות דעת מתאימה עשויות להגדיל את חבות המס של המוכרים. על כן למבנה ההסכם בעסקאות סקנדרי חשיבות רבה בהקטנת החשיפות לסיכונים אלה.

חברת S Cube מקבוצת IBI Capital הינה בעלת הסמכה מטעם איגוד מעריכי השווי הגדול בעולם NACVA, המוכר על ידי הרשויות האמריקאיות, החברה מתמחה בהערכת שווי חברות היי-טק ומבצעת מאות הערכות שווי לצורך עמידה בכללי תקנה 409A בשנה. חברת S Cube הוקמה בשנת 2005 ונכון למועד זה, מעולם לא הייתה מעורבת בביצוע הערכת שווי שנפסלה על ידי רשות המס האמריקאית. לאורך השנים, חברת S Cube אף סיפקה חוות דעת כלכליות בנושא עסקאות סקנדרי לרשות המיסים בישראל. בעניין זה, חשוב לציין כי סוגיית הקריטריונים השונים הנדרשים להיבחן במסגרת הערכות שווי הכוללות התייחסות לעסקאות סקנדרי כרוכה בדקויות ומעלה שאלות שונות ומגוונות. ניתן לפנות ללא עלות לגידי שלום בנדור, מייסד ומנכ"ל S Cube – דוא"ל – gidi@s-cube.co.il.

האמור במאמר זה מובא למטרות אינפורמטיביות וכלליות בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי ו/או מידע שלם וממצה של כל ההיבטים המצוינים בו ואין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות. האמור אינו מהווה "ייעוץ השקעות" ו/או "שיווק השקעות" כהגדרתם בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995 ו/או תחליף להנ"ל ו/או ייעוץ מס ו/או תחליף לייעוץ משפטי, פיננסי, מיסויי, כלכלי או ייעוץ מקצועי ופרסונאלי כלשהו. חברת S-CUBE ו/או קבוצת אי.בי.אי ו/או מי מחברות הקבוצה לא תהיה אחראית כלפי כל אדם ו/או תאגיד ו/או צד ג' לכל אבדן או נזק אשר עלול להיגרם בשל הסתמכות ו/או שימוש במידע הנ"ל.